ING Investment Managements neues EMD-Team steht vor neuen Herausforderungen. Die Märkte haben den Ausstieg aus dem QE-Programm der Fed, das sogenannte „Tapering“, und den An-stieg der Renditen auf Staatsanleihen der entwickelten Märkte (developed markets, „DM“)….
Jeremy Brewin Leiter des EMD-Teams
bereits eingepreist. Gleichzeitig nahmen die Spannungen im Nahen Osten zu, der Ölpreis stieg. Jeremy Brewin, neuer Leiter des EMD-Teams, sieht seine Einschätzung zum aktuellen Umfeld und die Folgen für Schwellenländeranleihen.
EMD-Team neu aufgestellt
Nachdem in diesem Jahr mehrere Mitarbeiter aus dem EMD-Team ausschieden, hat sich das Team neu aufgestellt. Mit über 20 Anlageexperten ist das Team jetzt komplett und von drei Standorten – Den Haag, Singapur und Atlanta – aus tätig.
Jerry Brewin kam im September als neuer Leiter ins Team. Zuvor war er bei Aviva Investors in Lon-don tätig, wo er seit 2001 das Amt des Head of EMD inne gehabt hatte. In dieser Rolle war er für alle EMD-Portfolien mit einem verwalteten Vermö-gen von insgesamt 5,2 Mrd. US$ verantwortlich, die von vier Portfoliomanagern betreut wurden.
Marktreaktion auf Anstieg der Treasury-Renditen
Die Marktstimmung war in den letzten Monaten recht düster. Mit Ankündigung des baldigen Aus-stiegs aus der ultralockeren Geldpolitik und damit des Endes der umfangreichen Anleihekäufe löste Fed-Präsident Bernanke anhaltende Turbulenzen in den Emerging Markets aus. Im Ergebnis stiegen die Renditen auf die Staatsanleihen der USA und anderer entwickelter Märkte wie Großbritannien und Deutschland. Mit schrumpfendem Renditege-fälle begannen die Anleger, ihr Kapital aus den Schwellenländern abzuziehen.
Die schlechten Nachrichten von den Emerging Markets nahmen sogar noch zu, als deren Makro-Daten enttäuschten. Gleichzeitig nahmen die Spannungen im Nahen Osten zu, der Ölpreis stieg.
Doch im August erholten sich die Makro-Daten Chinas spürbar. Zugleich mehrten sich die Hinwei-se, dass die Emerging Markets von einer gestie-genen Nachfrage der Industrieländer profitierten. In der Folge stabilisierte sich die Marktstimmung. Entgegen den Markterwartungen wurde das für diesen Monat angekündigte Tapering verschoben. Infolgedessen sanken die Treasury-Renditen und die Stimmung an den EMD-Märkten hellte sich auf.
Aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive
Was wir derzeit in den EM erleben, ist das Ende eines klassischen globalen Finanzzyklus. Auslöser war die Erwartung, die Fed werde demnächst die Zinsen anheben. Letztlich ist es die Aussicht auf ein höheres Nominalwachstum und damit bessere Renditen für DM-Assets, die die EM belastet. Die-se Entwicklung wird dadurch noch verstärkt, dass mit dem Abzug ausländischen Kapitals Verzerrun-gen in den EM – wie hohes inländisches Kredit-wachstum und sinkende Wettbewerbsfähigkeit – offengelegt wurden.
Wirtschaftstheoretisch sollte dies eigentlich kein Problem für die Emerging Markts sein, solange der Wechselkurs flexibel bleibt. Das lässt sich anhand komplizierter Modelle sehr schön darstellen, ist aber im Kern recht simpel.
Wird Kapital von den EM abgezogen, dann sinkt der Preis für EM-Assets, bis ein neues Gleichgewicht erreicht ist. Das ist der Fall, wenn die Portfolien internationaler Inves-toren völlig auf die neue Risiko-Ertrags-Konstellation aus-gerichtet sind. Vor allem werden die Preise für risikoreiche EM-Werte fallen, die EM-Renditen werden steigen und die EM-Wechselkurse sinken, bis die Bewertungsuntergrenze erreicht ist. Hält der Preissturz zu lange an, belastet das die Bewertungen und die Nachfrage nach EM-Assets steigt wieder.
Erwartungen können enttäuscht werden
Doch in der Praxis kann dieser Prozess völlig anders verlaufen, da Erwartungen sich nicht nur stabilisierend, sondern auch destabilisierend auswirken können. Dabei können sie die der Konjunktur und der Vermögenspreisbewertung zugrunde liegenden Rahmendaten im Sinne einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung auf Dauer verändern. In Zeiten des Kapitalzustroms führen steigende Wechselkurse tendenziell dazu, dass eine weitere Währungsaufwertung erwartet wird. Das liegt vor allem daran, dass die Märkte sich in dieser Phase überschätzen. Mehren sich allerdings die Anzeichen für eine geldpolitische Straffung im Ausland oder sind die heimischen Ungleichgewichte nicht mehr zu übersehen, dann erfolgt die Trendumkehr. Selbstüberschätzung wird zu Angst, und Unkenrufe sowie der erwartete Verfall der Währung lösen eine Negativspirale aus.
Auf die aktuelle Situation übertragen, bedeutet das, dass die EM-Volkswirtschaften derartig ins Schleudern geraten, dass die Bewertungsuntergrenze für EM-Assets nachgibt. Dann würden die Preise für EM-Assets in den freien Fall übergehen, weil die Anlegerschaft von einer Fortsetzung des negativen Trends überzeugt ist. Man könnte argumen-tieren, dass die damit einhergehende angespannte Fi-nanzlage am Binnenmarkt die heimische Nachfrage dämpfen würde, doch der schwächere Wechselkurs würde die Nettoexporte ankurbeln. Das mag sich – nach den in Phasen des Überschwangs häufig steigenden Leistungs-bilanzdefiziten – sogar als Segen erweisen.
Schwellenländer verkraften Erschütterungen jetzt besser als früher
In der EM-Region haben die Ungleichgewichte zwischen bestimmten Ländern erheblich zugenommen. Das gilt vor allem für Länder mit Leistungsbilanzdefiziten. Im Rahmen unseres Basisszenarios gehen wir jedoch weiterhin davon aus, dass die Turbulenzen in diesen Ländern das Wirt-schaftswachstum nicht hemmen werden. Zum einen liegt die Auslandsverschuldung im Verhältnis zum BIP in vielen dieser Länder weit unter den Niveaus der 1990er Jahre. Das legt nahe, dass eigendynamische Währungs- oder Laufzeitinkongruenzen in den heimischen Bilanzen jetzt sehr viel weniger wahrscheinlich sind. Zum anderen ist die Leistungsfähigkeit der (Geld-)Politik in den vergangenen 15 Jahren erheblich gestiegen. Dank der gestiegenen Glaubwürdigkeit sind wahrscheinlich weniger drastische Zinsanhebungen vonnöten, um einen Währungsverfall zu stoppen. Hinzu kommt, dass die „Kriegskassen“ in Form von Devisenreserven in einigen Ländern nun sehr viel praller gefüllt sind, wenn auch Devisenmarktinterventionen ohne geldpolitische Absicherung fragwürdig sind.
Ferner gehen wir davon aus, dass das EM-Wachstum durch bessere Exportleistungen im Zuge des Wachstums-schubs an den entwickelten Märkten gestützt wird. Hin-weise auf eine Stabilisierung der Wachstumsentwicklung könnten sich als Regulativ der oben skizzierten negativen Eigendynamik erweisen. Das gilt auch für die voraussicht-liche Mäßigung beim Anstieg der Realzinsen in den DM, da die Zentralbanken der entwickelten Länder die Finanz-bedingungen trotz des beschleunigten Wachstumstempos expansiv belassen wollen. Das sollte den Kapitalabfluss aus den EM lindern.
Abbildung 1: EMD HC Spread seit 2000
Guter Einstiegspunkt im September / Oktober
Die Stimmung an den EMD-Märkten ist jetzt ausgegliche-ner. Die Märkte haben den Ausstieg aus dem QE-Programm der Fed bereits eingepreist, und die Turbulen-zen der vergangenen Monate haben die Rückkehr zu an-gemessenen Bewertungen angestoßen. Nach unserer Einschätzung sind die EMD-Spreads hinreichend gestie-gen, um einen Puffer bei einem weiteren Anstieg der Ren-diten auf US Treasury zu bieten.
Insofern ist ein Blick auf die von uns erstellten Matrizes interessant, die die voraussichtlichen Gesamtrenditen auf EMD-Staatsanleihen in Hartwährung bei unterschiedlichen Spread- und Treasury-Rendite-Niveaus zeigen. Aus den Tabellen geht hervor, dass im Rahmen unseres Basissze-narios (dunkelblau unterlegt) in den meisten Fällen mit leicht positiven Erträgen zu rechnen ist, selbst bei höheren US-Treasury-Renditen. Anders ausgedrückt: Wir erwar-ten keinen weiteren Kurssturz bei EMD Hard Currency.
Fed schiebt Tapering auf
Die gesamte Diskussion über das Wann und Wie des QE-Ausstiegs hat sich erheblich auf die Marktstimmung aus-gewirkt. Insofern reagierten die Märkte überrascht, als die Fed am 18. September verkündete, ihre Anleihekäufe vorerst fortzusetzen. Der Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) beschloss, erst noch abzuwarten, bis sich die Anzeichen für einen soliden Auf-schwung mehren, bevor die Fed ihre Anleihekäufe zurück-fährt. Die jüngsten Konjunkturdaten sprechen überwie-gend für eine Erholung der US-Wirtschaft, wenn auch die aktuellen Arbeitsmarktdaten etwas nachgegeben haben.
Daneben spielen nach unserem Dafürhalten auch Gründe wie die erneute Haushaltsdiskussion und die in den kom-menden Wochen anstehenden Verhandlungen um die Schuldengrenze eine Rolle bei der Verschiebung. Vor allem 2011 hatten die schleppenden Verhandlungen zu einem Rückgang der Zuversicht bei Verbrauchern und Unternehmen sowie einer Eintrübung der Marktstimmung geführt.
Ein weiterer Grund ist natürlich, dass ein zu starker An-stieg der Treasury-Renditen für einen weiteren Auf-schwung in den USA durchaus nicht günstig wäre. Die Turbulenzen an den Emerging Markets – sozusagen als Nebenwirkung der steigenden Treasury-Renditen – waren selbstverständlich nicht beabsichtigt. Daher mag die Fed etwas zurückhaltender vorgehen.
Größte kurzfristige Risiken bei EM FX und Un-ternehmensanleihen
Ein genauerer Blick auf die anderen EMD-Unterformen zeigt, dass sich auf kurze Sicht die größten Risiken auf EM FX und Unternehmensanleihen konzentrieren.
Der Abwärtsdruck auf die Schwellenländerwährungen hält an, denn Wirtschaftswachstum sowie – vor allem in den USA – Zinsen legen in den entwickelten Ländern weiter zu. Der Abfluss ausländischen Kapitals schwächt die EM-Währungen. Im Gegenzug erhöhen die Zentralbanken die Zinsen, um ihre Währungen vor dem Verfall zu schützen und frisches Kapital ins Land zu holen. Auf kurze Sicht ist das wegen der restriktiveren Finanzierungsbedingungen für die heimische Wirtschaft ungünstig. Betroffen sind da-von insbesondere EM-Aktien und -Unternehmensanleihen.
Was EM-Unternehmensanleihen betrifft, wissen wir aus der Vergangenheit, dass manche Unternehmen ihr Devi-senrisiko nicht ausreichend absichern. Bei einer deutli-chen Abwertung von EM-Währungen könnten diese Un-ternehmen in ernste Schwierigkeiten geraten. Wenn auch viele Unternehmen aus der Vergangenheit gelernt haben, so mag es immer noch ein paar Unverbesserliche geben.
Hinzu kommt, dass der Emissionskalender für September und auch Oktober prall gefüllt ist.
Wenn wir uns EM-Lokalwährungsanleihen einmal genauer anschauen, so lässt sich feststellen, dass der Rückgang bei Kapitalströmen und Benchmark-Performance bereits erheblicher ist als beim letzten großen Markteinbruch 2008. Auch wenn es sich hier weitenteils um Neuland handelt, meinen wir, dass die Entwicklung der Kapitalflüs-se und der Benchmark bereits das Erreichen der Talsohle signalisiert. Insofern könnte es zur Trendwende kommen. Da die Performance von EM-Lokalwährungsanleihen stark von den Markterwartungen an die Fed-Politik abhängt, müssen sich die US-Anleiherenditen erst noch stabilisie-ren, bevor wir EM-Lokalwährungsanleihen optimistischer einschätzen.
Schutz unserer Portfolien vor Abwärtsrisiken
Wir haben unsere EMD-Portfolien so aufgestellt, dass sie weitgehend vor Abwärtsrisiken geschützt sind. Bei Unter-nehmensanleihen haben wir eine gründliche Risikoanaly-
se im Zusammenhang mit dem Währungsmanagement vorgenommen. Im Anschluss haben wir einige Bestände abgestoßen. In den kommenden Monaten werden wir uns – bei voraussichtlich attraktiven Bewertungsniveaus – bei Neuemissionen eindecken.
Auf keinen Fall darf man die Emerging Markets bei der Titelauswahl über einen Kamm scheren – das EMD-Universum ist äußerst vielfältig. Einige Länder reagieren empfindlicher auf die Gefahr eines abrupten Endes der Kapitalzuflüsse. So sind erhebliche Leistungsbilanzdefizite – was hohe Auslandsverschuldung bedeutet – mit der realen Gefahr einer Kreditklemme verbunden, falls der Kapitalzustrom versiegt. Weitere Risikofaktoren sind hohe kurzfristige Auslandsschulden im Verhältnis zu den ver-fügbaren Reservebeständen eines Landes, rapides Kre-ditwachstum in der jüngeren Vergangenheit sowie eine offenere Volkswirtschaft, aus der Kapital ungehindert ab-fließen kann. Hier erscheint die Türkei als sehr exponiert, es seien aber auch Südafrika, Brasilien und die Ukraine genannt. Länder mit Leistungsbilanzüberschüssen, hohen Fremdwährungsreserven und geschlossenen Kapitalkon-ten sind dagegen am wenigsten gefährdet. Das sind bei-spielsweise China, Russland und Ungarn.
Stärkerer Fokus auf Rahmendaten und Wert
Bei der Jagd nach Rendite, die die Finanzmärkte der letz-ten paar Jahre geprägt hat, galt nahezu jedes Finan-zinstrument als attraktiv, das einen über dem risikofreien Zinssatz hinausgehenden Renditevorteil versprach. Daher war der massive Liquiditätszufluss infolge der beispiello-sen Politik der Zentralbanken für fast alle EMD-Assets günstig.
Da die Märkte nun begonnen haben, eine weniger üppige Liquiditätsversorgung durch die Zentralbanken einzuprei-sen (jedenfalls was die Fed betrifft – die Bank of Japan hält vorerst an ihrer expansiven Geldpolitik fest), müssen Anleger stärker zwischen Ländern, Unternehmen und Schuldtiteln differenzieren und sich erneut auf Rahmenda-ten und relativen Wert besinnen. Das bietet aktiven Mana-gern Chancen zur Schaffung von Alpha und Mehrwert für die Portfolien ihrer Kunden.
Attraktiver Einstiegspunkt für Großanleger
Und schließlich möchte ich auch noch darauf hinweisen, dass wir uns einem attraktiven Einstiegspunkt für langfris-tig orientierte Investoren nähern. Viele dieser Investoren sind strukturell bei EMD untergewichtet. EMD ist immer noch eine im Vergleich zu Staats- oder Unternehmensan-leihen von den entwickelten Märkten kleine Assetklasse. Infolge der starken Zuflüsse und guten Wertentwicklung der vergangenen Jahre sind die Bewertungen jetzt recht hoch. Doch nun zeichnet sich ein attraktiver Einstiegs-punkt ab.
Institutionelle Investoren werden sich angesichts der de-mografischen Entwicklung in Zukunft stärker im Fixed-Income-Segment engagieren müssen. In einer alternden Gesellschaft sind Anleger stärker auf Anlageformen an-gewiesen, die ein stetiges Einkommen abwerfen. Das zeigt sich auch am steigenden Interesse globaler Pensi-onsfonds an EMD als attraktivster Assetklasse im High-Yield-Universum.
Quelle: ETFWorld – ING
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